新能源汽车产业链的产能瓶颈主要有三个：锂矿、六氟磷酸锂、VC等电解质。供求缺口将导致价格上涨。价格上涨的实现方式有三种：一种是价格上涨使得需求或者替代应用需求减少，供求实现均衡。譬如，锂矿既可以用于生产动力电池，也可用于其他工业用途，电池级锂盐产品价格上涨，则用于工业级锂盐的锂矿减少；一种是价格上涨使得供应增加，高成本的供应模式取代了低成本的供应模式，供求实现均衡。譬如在产能不足的情况下通过加班、加速设备折旧提高产能利用率，用高成本的矿石提锂取代低成本的盐湖提锂；一种是需求减少的同时供应增加。

表：2021年锂电产业链价格变化

数据来源：中国锂电新能源网

中国锂盐产能充足，锂矿价格上涨导致锂盐价格上涨。2021年12月28日，电池级碳酸锂价格较2020年底上涨411.36%，电池级氢氧化锂价格较2020年底上涨315.24%。但是，截至2020年12月31日，2020年中国碳酸锂建成产能42.99万吨，同比增长8%；中国碳酸锂产量17.06万吨，同比增长0.41%。中国氢氧化锂建成产能22.85万吨，同比增长26.2%，在全球产能占比高达85%。2020年中国氢氧化锂产量9.69万吨，同比增长10.24%。因而，锂盐产能对产量不构成制约，锂盐价格上涨主要源自锂矿价格上涨。锂盐价格上涨还向下传导至磷酸铁锂正极材料和三元正极材料，使其分别上涨189.79%和89.78%。

需求爆发性增长叠加产能制约导致VC价格大幅上涨。1GWH磷酸铁锂电池需要1300吨电解液，三元电池需要700～900吨电解液，每吨电解液需要六氟磷酸锂0.12吨，溶剂0.8吨，磷酸铁锂体系里VC利用量是5%左右，而三元体系里是1.5%左右。2016-2019年，中国VC产量分别为1826.0吨、2377.5吨、3014.6吨和3825.5吨。2020年上半年，疫情影响下游新能源汽车及消费电子需求，产能利用率相对较低，且生产受环保督查严格管控，一批VC生产企业减产停产，使VC整体供应减少。随着2020年下半年新能源汽车销量开始快速增长，VC需求大幅增长，2020年VC出货量6800吨，价格也由15万涨至20万。2018年~2020年，华盛锂电VC产品产能利用率分别为53.06%、66.86%和72.01%；VC产品的毛利率分别为46.53%、48.46%和48.68%。虽然VC工艺难度不大，技术壁垒不高，但是环保壁垒较高，新企业进入市场还需要电池厂验证合格，新建产能周期较长。2021年，由于产能不足，VC价格再次上涨95%。华盛锂电VC产能利用率超过了100%。动力电池企业纷纷通过长单锁定VC供应，部分电解液添加剂生厂商的VC订单已排到2022年上半年。中间贸易商趁机向VC厂家高价拿货，转卖小型电解液厂家更高的价格，加剧了VC价格上涨。

图：VC添加剂价格走势

供应弹性小、原料涨价推动六氟磷酸锂大幅上涨。六氟磷酸锂的原材料具有较强的毒性和腐蚀性，对生产的安全性和环保性都有较高的要求，对企业的资质背景有较高要求，生产资质的获批难度比较大，短期内厂商数量难以大量增加。生产线的建设周期一般为18-20个月，设备的定制、认证都需要较长时间，生产线扩产后产能释放也需要较长时间，所以短期已有企业的产能也难以大幅增加。2020年上半年六氟磷酸锂供应端开工率低，随着下半年下游需求回暖，市场库存消耗完成，9月开始出现供不应求局面，价格开启上涨通道。叠加碳酸锂等原材料供应偏紧，2021年六氟磷酸锂价格大涨427.27%。在六氟磷酸锂、VC等电解液添加剂等原料成本上涨的带动下，电解液价格涨幅超180%。

图：六氟磷酸锂价格走势

技术壁垒叠加原材料受限环保，PVDF价格大涨。PVDF分为普通级PVDF和电池级PVDF，PVDF被广泛用于防腐涂料、光伏背板和锂电池正极粘结剂等领域。2020年，中国涂料工业PVDF消费量约为2.2万吨，锂电行业PVDF用于隔膜涂覆和粘接剂，消费量约0.7万吨；光伏发电领域PVDF消费量约为0.8万吨；石油化工领域，PVDF消费量约0.4万吨。中国PVDF产量4.3万吨，但PVDF锂电池粘结剂总产量不足6000吨，部分PVDF锂电池粘结剂产品仍需要进口。锂电池PVDF主要生产企业为阿科玛、索尔维、吴羽等外资企业。国内主要布局企业包括东岳集团（华夏神州）、浙江巨化、三爱富、孚诺林化工等。与普通PVDF相比，锂电池级PVDF技术壁垒高，具体表现在要求高粘度、分子量分布窄、高纯度、高柔韧性等，对于生产设备、技术参数要求较高。倘若将普通PVDF改造成锂电池级PVDF，还会损失光伏、涂料等客户，主要依赖新建项目扩大锂电级产能。因而扩产周期需要约2-3年，叠加认证周期约1年左右， 产能释放周期长。锂电级PVDF产能主要集中在外企的同时，外资企业却缺少原料R142b配套产能，主要以采购原料为主，原材料供应制约产能释放。由于R142b破坏臭氧层，根据《蒙特利尔协定》规定，新增产能 需要严格的审批备案，环境部每年公布制冷剂用R142b配额严格管控生产，未来生产配额将只减不增。国内总产能约15万吨，分为内部配额和外部配额，可出售额度仅8万吨。生产1吨PVDF需要1.8-1.9吨R142b，R142b生产成本在1.6-1.7万，配套R142b则PVDF总成本在5万以下。但是受下游PVDF需求拉动，R142b供不应求。采购价格已飙涨至16万元/吨，使得PVDF价格上涨。2021年锂电池的爆发式增长使得电池厂家囤货，加剧了电池级PVDF的短缺，PVDF上涨318.18%。

图：R142b价格走势

图：PVDF价格走势

原料供应紧张导致NMP价格上涨。NMP作为锂电池正极粘结剂的配套溶剂，是 PVDF必需的配套溶剂。NMP的价格受BDO价格影响最大（占60%以上的成本），而BDO的供给又受到原料电石的限制。BDO以电石或天然气为原料进行生产，但中国天然气资源有限，且受制于项目审批难度高、成本高、技术难度高等因素，其中73%企业采用电石法进行生产，电石法技术成熟且成本低，是BDO生产企业的主流选择，1吨BDO消耗1.2吨电石。电石生产属于高能耗高污染的行业，面临着严控增量、淘汰存量的局面，且80%以上应用于PVC领域，4.3%左右应用于BDO领域。BDO下游有着可降解塑料、氨纶、锂电材料三条高景气赛道，BDO供需矛盾失衡带动价格上涨，进而带动NMP价格上涨230%。

图：NMP价格走势

产能充足，负极材料和隔膜价格维持相对稳定。1GWh动力电池约需要负极材料1300～1400吨，1500～1700万平方米隔膜，今年以来负极材料和隔膜价格上涨幅度不超过10%。中国锂电池负极材料主要由人造石墨和天然石墨构成，2020年负极材料产能约为86.7万吨，产量约为46.33万吨，人造石墨占比由2019年的79%提升至84%。2021年负极材料产能约为118万吨。在石墨化加工中，电费约占石墨化成本60%。虽然受电价上调因素的影响，负极石墨化整体加工成本增加，但负极材料技术壁垒较低，负极企业一般选择自己消化，价格仍相对稳定。锂电隔膜的供应也多年处于产能过剩的状态，2020年，中国锂电隔膜出货量37.2亿平方米，同比增长35.8%；湿法隔膜出货量26亿平米，同比增长30%；干法隔膜出货量11亿平米，同比增长超过40%。而中国湿法隔膜产能达到70亿平方米/年，干法隔膜产能接近30亿平方米/年。2021上半年，虽然中国锂电池隔膜产量达34.5亿平方米，同比增长202%，但产能利用率也仅仅是回到正常水平。

2、动力电池毛利率下降，磷酸铁锂电池性价比提升

动力电池毛利率下降。在新能源汽车产业链中，整车厂、动力电池厂与供应商之间的定价政策是成本测算基础上的协商定价，在考虑产品的技术要求、工艺难度、原材料价格、包装等信息后进行成本预估，参照市场价格以确定合理的利润水平，并要求供应商逐年降低成本。受原材料涨价影响，车企与电池企业协商电池降本事宜未能落实，部分对冲了电池企业成本上涨的压力。头部动力电池因规模大，议价能力强，且通过长单锁价、投资控股等形式锁定核心原材料价格，毛利率依然因原材料价格大幅上涨而下降。宁德时代、亿纬锂能、国轩高科2021年上半年动力电池毛利率分别较2020年下降了3.56、3.18和5.45个百分点。议价能力较弱、体量相对小的二三线动力电池企业更是卖的越多亏得越厉害。因而，动力电池企业也开始要求涨价转嫁成本上涨压力。10月13日，鹏辉能源传出一份涨价函，决定所有新订单将执行大宗联动定价，上调幅度视各产品材料占比及涨幅而定。10月25日，比亚迪电池价格上调联络函在市场中公开，表示电池产品含税价格上调不低于20%，并自11月1日起所有新订单将执行新价格。LG新能源计划在2022年1月将圆柱形电池的价格上涨10%。

磷酸铁锂电池性价比提升。1GWh动力电池约需要磷酸铁锂铁锂正极2500吨，三元正极材料则是1800吨。随着锂矿价格上涨，磷酸铁锂正极材料和三元正极材料价格也随之大幅上涨。2021年12月28日磷酸铁锂正极材料价格为10.7万元/吨，而622三元材料为26万元/吨。1Wh磷酸铁锂动力电池的正极材料成本较三元电池低0.23元。磷酸铁锂电池性价比提升，市场份额超越三元电池。LFP材料占比从2020年的25%上升到2021H1的38%。2021年11月，中国动力电池产量共计28.2GWh，同比增长121.8%。其中三元电池产量10.4GWh，同比增长42.6%，环比增长12.9%；磷酸铁锂电池产量17.8GWh，同比增长229.2%。1-11月，中国动力电池产量累计188.1GWh，同比累计增长175.5%。其中三元电池产量累计82.4GWh，同比累计增长106.1%；磷酸铁锂电池产量累计105.3GWh，同比累计增长275.7%。得益于储能和磷酸铁锂出货的大量提升，干法隔膜的出货量也不断上升。

3、全产业链产能疯狂扩张，产能过剩风险巨大

5、整车企业完善供应链，宁德时代依然占优

虽然动力电池属于制造业，但技术壁垒很高。这一方面源自汽车供应链对安全和质量的高要求，难以做到因为价格随意切换供应商，必须有较长的验证期；2020年10月28日，威马汽车紧急发布《关于威马汽车主动召回部分产品的说明书》，召回原因为：电芯供应商在生产过程中混入了杂质，导致动力电池产生异常析锂，存在起火隐患。威马汽车将为车辆免费更换其他供应商的动力电池包。一方面源自整车企业对于成本下降的要求，供应商倘若没有技术实力不断降低成本，即使现在可以提供低成本，长期来看，成本可能反而高于技术实力强的头部企业。正因如此，在中国动力电池整体产能过剩的同时，宁德时代等头部企业产能却时常不足。2017年，广汽传祺首款电动车GE3上市，月销最高2000多台，但因为宁德时代的电池供应不足，交付受到影响。蔚来在宁德时代的乘用车电池采购量仅次于特斯拉，但是即便和宁德时代建立了独家的供应合作，电池依然是交付量的一个很大约束。

整车企业完善供应链，宁德时代依然占优。为了保障电池供应稳定性，广汽一面和宁德时代合作，一面引入另一家电池供应商“中航锂电”，向中航锂电提出超过 2000 项整改意见，帮助后者建立起了量产和质量体系。从 2019 年开始，中航锂电逐渐取代宁德时代成为广汽乘用车动力电池第一供应商。自2020年下半年，广汽新能源品牌埃安申报的新车型已不再搭载宁德时代电池，供应商换成了中航锂电和孚能科技。2021年，蔚来也打算引入新的主力电池供应商。除了引入其他电池供应商之外，为了提升竞争力，汽车制造商还加紧布局动力电池市场，特斯拉、大众、通用、戴姆勒、吉利、广汽均开始进军动力电池市场。动力电池之于汽车，类似芯片之于电脑与手机，规模优势使得头部企业只要不断创新技术与制造工艺就能守住市场，且地位更优于芯片。整车企业不会在性价比低于头部电池企业的情况下，大量采用自产动力电池。燃料电池、固态电池等技术路线的变化则类似人工智能、GPU、通信芯片对CPU的挑战，固步自封的企业将会失去领导地位甚至彻底沉沦。宁德时代作为全球动力电池第一的企业，在资源掌控、成本控制和产品迭代能力等方面依然占据优势。

四、2022年展望与投资机会

1、新能源汽车销量增速下行，但仍维持相对高速

2021年由于全球能源危机，石油价格大幅上涨，新能源汽车相对于燃油车性价比上升，使得全球新能源汽车销量大幅上涨。2022年虽然由于全球能源供应紧平衡，使得油气价格维持高位，但预计2022年新能源汽车销量增速仍会回落。据中汽数据12月14日发布的《2021节能与新能源汽车发展报告》，2022年中国汽车总销量为2750万辆，同比增长5.4%，其中，新能源汽车销量为500万辆，同比增长47%；中国汽车动力电池产量有望达到358GWh，同比增长56%，增速低于2021年。

2、锂矿供求维持紧平衡，锂价维持高位

2022年全球锂供给的增量在18万吨LCE左右，约33%-35%的增速，按照1万吨碳酸锂加工产能可满足15GWh电池需求估算，可以满足270GWh电池增量需求。而2022年全球动力电池和储能电池的增量即可能突破300GWh，预计全球锂矿供求维持紧平衡，锂价维持高位。

锂矿涨价会不会影响终端需求，类似硅料涨价影响光伏装机需求？一方面，光伏电站具有金融属性，购买光伏组件属于投资；而导致锂矿需求增长的新能源汽车是消费品，购买价格相对不重要。除了汽车购买价格外，品牌、外观、空间、使用成本等因素均会影响需求。根据《2021中国用户新能源车消费决策和态度调研报告》，吸引其购买新能源汽车的主要因素并非是牌照，更多的反而是因为新能源汽车用车成本更低。新能源车用户每个月的充电成本大部分在100-200元左右，燃油车或混动车的加油成本则需要200-400元，是新能源车的两倍。另外，包括动力性更好、更智能，也是用户选择新能源汽车的主要原因之一。另一方面，由于动力电池价格较高，新能源汽车相对于燃油车尚未实现平价，绝大多数新能源汽车的战略是提升技术水平、占领市场，尚未有涨价意向。

3、涨价与放量轮动

2021年动力电池企业承担了成本上涨的压力，毛利率下降，净利润增速低于营收增速。2022年动力电池出货量增速下降，提价修复盈利能力，净利润增速有望高于营收增速。假设动力电池提价15%，营收增长56%，则净利润增速有望达到70%。由于隔膜的扩产周期较长，随着产能利用率逐步提升，2022年隔膜价格有望上涨，锂电隔膜企业将迎来量价齐升。

2022年，磷酸铁锂、三元正极材料产能充裕，制约产能的因素将是锂、磷等原材料。虽然锂矿价格仍可能上涨，电力价格市场化改革将使得石墨化成本上升，但动力电池企业一般会要求供应商降低成本，预计正极材料和负极材料价格维持相对稳定。磷化工等上游企业的加入甚至可能导致正极材料价格小幅下降。

VC添加剂价格上涨主要是源自产能不足，在高价刺激下，2022年下半年供求矛盾有望得到缓解，价格开始回落。六氟磷酸锂、PVDF、NMP受困原材料供应紧张，预计2022年全年供求维持紧平衡，价格维持高位。电解液价格也因此在高位维持相对稳定。

4、产能释放是否会导致动力电池产业链出现大幅调整？

中国作为全球最大的汽车生产国和消费国，新能源汽车领域一定会诞生世界级品牌和企业。但是，根据智能手机的发展历史，产能释放过快可能导致成长性行业出现休整。2009年是智能手机渗透率开始加速的初期，由于大部分企业没有预料到、产能储备不足，因此收入增速远大于产能增速。但随后的2年中，大部分企业针对未来的渗透率快速调整产能建设，2011年虽然手机渗透率提升，电子行业收入的增速也依然在20%以上，但是产能阶段性集中投放，仍然导致了行业的毛利率下降。进而，导致即使在行业需求快速提升阶段，也出现了超额收益的阶段性休整。
 

随着2022年产能阶段性释放，部分环节的企业毛利率将承压，譬如锂盐加工、三元前驱体、磷酸铁锂、正极材料、六氟磷酸锂、电解液企业等。如果下游企业掌握了锂矿，并委托锂盐企业加工，则锂盐企业势必失去议价权，毛利率下降。多氟多等六氟磷酸锂企业通过长协锁量锁价，虽然毛利率可能因原料价格上涨而下降，但利润有望因产能释放维持大幅增长。规模优势和技术优势使得二线企业难以对头部动力电池企业、隔膜企业形成压力，产能释放将实现量价齐升。PVDF、NMP企业原材料紧缺，产能无法有效释放，不构成压力。在双碳目标下，动力电池产业链的基本面是确定的。LG化学、松下等外资供应商的引入，可以促进中国动力电池企业技术进步。但是，为了保障供应链自主安全，自主生产优于国内第三方优于外资第三方，外资供应商的市场份额不会太高。动力电池产业链股价的调整更多是由于投资者情绪的波动和偏好的变化，难以预测。在基本面长期向好的确定性趋势下，动力电池产业链的股价在调整中上涨。

5、投资机会

拥有锂矿资源的企业：天齐锂业、盐湖股份、赣锋锂业。

动力电池企业：估值水平相对较低的亿纬锂能，宁德时代到2022年底对应2023年的业绩，估值水平有望降至45倍以下。

隔膜企业：恩捷股份、星源材质

六氟磷酸锂企业：多氟多、延安必康

结构件企业：科达利、震裕科技