回顾亿纬锂能的成长历史，我们总结公司的特质有二：第一是拓应用能力较强，平台型公司已成。第二是绑定各行业大客户能力较强，是各行各业的“卖水人”角色。而站在当前时点向未来看，亿纬锂能最重要的投资逻辑是判断动力电池业务能否在二线突围。公司下一阶段发展的重点业务为动力电池，包括磷酸铁锂方形电池、三元圆柱电池、三元方形电池、三元软包电池，本文也将重点讨论动力电池业务，主要分析业务进展、成长持续性与估值。

 

    　　三元软包：软包客户戴姆勒与现代起亚在欧洲热销，9 月已有三款车型进入销量前六。预计 2021 年有望出货 8.5Gwh，同比增长 184%，收入约 60亿元，同比增长 134%。

 

    　　三元方形：主要客户华晨宝马的电动车电池订单与宝马全球 48V 订单。欧洲碳排目标值严苛，且燃油车近年来很难通过常规手段减排，48V 作为高性价比方案受到欧洲车企青睐，因此我们看好宝马全球 48V 项目，预计2022 年放量。

 

    　　磷酸铁锂方形：乘用车市场返潮磷酸铁锂电池以及两轮车市场兴起，公司作为国内磷酸铁锂装机量排名第四的企业也将受益，预计明年公司磷酸铁锂电池收入或接近 30 亿元，同比增长约 70%。

 

    　　三元圆柱电池：下游主要应用为电动工具与两轮车，主要客户为 TTI、小牛、九号，两个市场的投资逻辑：1）电动工具电池技术迭代放缓，正经历国产替代机遇期；2）2019 年新国标落地，铅酸换锂电趋势加速。目前公司已有 3.5Gwh 圆柱电池产能，近期加码 9 亿元投扩产，预计明年产能将达 7Gwh。随着产能扩产，我们预计 2020-2021 年公司三元圆柱电池收入分别为 18、31 亿元，同比增长 18%、73%。

 

    　　为何我们看好亿纬锂能动力电池能在二线中突围 1）动力电池前期需要大量资金扩产与研发，公司有锂原、思摩尔投资收益等现金牛业务补充资金；2）9Gwh 三元软包产线满产已证明公司量产能力，背后反应的是公司工厂管理能力优异；3）管理层前瞻性与执行力强，前瞻性背后的原因是公司起家于锂原，锂原下游应用广泛，公司开拓新应用领域能力较强。而公司执行力强反应在产品变化能力、客户响应速度快。

 

    　　我们对亿纬锂能动力/圆柱业务进行估值，其中三元软包、磷酸铁锂、三元圆柱已实现盈利，可以使用 PE 估值，三元方形目前仍未销售且处于亏损状态，因此对 2022 年使用 PS 估值。目前一线龙头（宁德时代）明年估值在 70 倍左右，二线厂商估值在 50-60 倍，材料龙头估值 40-50 倍，因此我们保守给予三元软包估值 50X、磷酸铁锂 40X，三元圆柱给予 30X，预计 2021 年动力/圆柱业务估值为 382 亿元，2022 年估值为 617 亿元，远期我们预计动力/圆柱业务估值将达 1100 亿元，将再造一个亿纬锂能。

 

    　　盈利预测与投资建议：考虑到动力与圆柱业务进展超预期，我们上调2020-2022 年利润分别为 21/31/43 亿元（原预测 21/27/35 亿元，均剔除思摩尔非经影响），对应 PE56/37/27X，根据上文对动力电池估值与传统业务（锂原、消费电池）、思摩尔投资收益估值，我们预计明年公司合理市值约 1455 亿元，相较于目前市值空间为 26%，目标价为 77 元，继续维持“买入“评级。

 

    　　风险提示：动力电池产能投放不及预期，下游需求不及预期，材料价格上涨超预期。