比亚迪好比一个“笼子”，关着二次充电电池、手机部件、燃油车、电动车、云轨五只“独角兽”。这给投资者估值带来一定困扰。这种情况下，应当运用SOTP(Sum Of The Part )对各项主要业务分别估值，然后加总。
 

　　全球电动车产业正面对一个不那么友好的资本市场。

 

　　尽管淘汰燃油车已提上许多国家的议事日程，目前看来最具实力的替代者是电动车，但资本市场对电动车企业并不友善。

 

　　2018年第二季度，特斯拉销量达8.35万，但投资人仍旧“担忧其盈利能力”，潮流引领者尚且如此，中国资本市场的情形也大同小异。2018年9月27日，停牌两年的SST前锋更名为“北汽蓝谷”恢复交易，这意味着北汽新能源借壳上市完成，成为A股第一家纯电动车企业，但当日的股价走势很不给面子，盘中两度熔段，最终跌幅达36.88%。夺得“中概纯电动车第一股”的蔚来，上市半年约市值较高点跌去50%。

 

　　今天我们说说更早的参与者——“中国电动车”第一股比亚迪的故事。

 

　　电池大王的运气

 

　　王传福生于1966年，安徽芜湖人；1987年毕业于中南大学冶金物理化学专业，同年进入北京有色金属研究总院攻读硕士；毕业后留院工作，1995年辞职，创办比亚迪公司，采用“劳动密集生产工序”生产镍镉电池。

 

　　1997年起，比亚迪打入国际市场并先后推出镍氢电池和锂离子电池。由于性价比高（日本产的手机锂电池8美元一块，比亚迪只要2.5美元），比亚迪的客户包括摩托罗拉、爱立信、飞利浦、波导等等国内外手机厂商，成中国排名第一的“二次充电电池”制造商，王传福被誉为“电池大王”。

 

　　2002年7月，比亚迪在香港主板上市（代码01211.HK），募集资金16亿港元。上市后，锂离子电池出货量把镍镉电池远远抛在后面，1999年锂离子电池销售额仅为镍镉电池的14%，2004年达到226%。

　　由于锂离子电池附加量更高，比亚迪效益全面改观，2002年毛利润率、净利润率分别达到41.7%和28.7%，成为劳动密集型企业中的“奇葩”。适逢手机产业大爆发，锂离子电池需求“井喷”，比亚迪崛起有运气的成份。但是能拿到40%以上的毛利润率，说明比亚迪在电池在技术方面“有一套”。

 

　　2003年1月22日，电池大王“悍然”涉足汽车，当天，比亚迪宣布以2.7亿购入西安秦川77%权益（一年后增持至92%）。王传福没有讳言自己的意图：“西安秦川可作为进军电动汽车市场之切入点。”

 

　　秦川汽车原本心仪的合作伙伴是纽交所上市公司华晨中国，仰融曾计划投入200亿在西安建设整车生产基地，他远遁美国之后，众多潜在买家利用秦川的窘境杀价，王传福“道听途说”之后迅速介入，以诚意和高价捷足先登。

 

　　对电池大王造车，当年投资界无人看好。

 

　　电动汽车不是沙发上绑电池、装电机，下面安轮子、上面加顶棚，再安个方向盘就行。汽车是典型的资金密集、技术密集型产业。而且2002年比亚迪净利润不过6.58亿，造车技术更无从谈起，凭这么点实力就敢造车。当时有媒体说：“比亚迪造车是无知者无畏的不知深浅的大冒进”。

　　手机业务惊险一跃

 

　　比亚迪造车搞得地动山摇，王传福却不声不响地筹谋手机零部件生产。因为手机电池市场已呈现供大于求的趋势，增长空间有限，用今天的话说“离天花板不远了”。而手机电池与手机零部件的客户都是同一批厂家，摩托罗拉、诺基亚……比亚迪“横向发展”顺理成章。

 

　　2003年起，比亚迪就开始招兵买马，陆续推出屏幕、镜头模块、键盘机壳模具、软性电路板等产品，几乎覆盖所有的手机零组件，进而“顺理成章”地开展手机组装业务。

　　2007年，手机零部件及组装业务收入达91.9亿元，占营收的43.3%，几乎再造了一个比亚迪。2007年10月，比亚迪将这部分业务拆分出来在香港主板单独上市，字号是“比亚迪电子”（代码00285.HK），募集资金70亿港元。

 

　　需要指出的是，比亚迪并没有将与手机相关的全部业务装入比亚迪电子。2006年，比亚迪手机业务收入为51.3亿，比亚迪电子营收为30.4亿；2017年，比亚迪手机业务收入达91.9亿，比亚迪电子营收为57.7亿。被留在母公司的主要是“手机液晶显示屏”。

 

　　又抢生意又挖人，还要拆分上市，“友商”岂能善罢甘休。2006年6月，富士康一纸诉状把比亚迪告到法院，以盗取商业秘密为由，将比亚迪诉至深圳市中级人民法院，向比亚迪索赔500万。2007年10月，富士康在香港高等法院提出诉讼，以相同的指控向比亚迪索赔650.7万。比亚迪电子上市前后正是“比富大战”最火热的时刻，比亚迪再次完成惊险一跃。

 

　　通常一个人在一段时间内倾注大量时间、精力和热情的事情只能有一件。备战大考谈恋爱就暂时放一放，正筹备结婚就不会天天加班。企业也是如此，即便多元化也是在主业强劲的情况下，运用有限的资源和精力去探索新的增长点。

 

　　王传福却是“多线程”奇人，这一点与马斯克有几分相似。电池业务竞争激烈却舍死忘生地要造车，还鼓捣手机部件业务、与富士康打官司、拆分比亚迪电子上市。后来又涉足太阳能发电、储能及云轨等业务。

 

　　2009年开始，比亚迪业绩结构趋于稳定，汽车、手机、电池座次排定，甚至各部分营收都几乎没有变化。

　　异类造车理念

 

　　比亚迪很少被中国汽车企业视为同类，一是因为造车只是其三大主业之一，二是因为造车理念另类。

 

　　刚进入汽车行业的比亚迪，在为秦川福莱尔设计替代车型（代号316）时也走过弯路。当时花了一个多亿请日本企业开了模具，但向经销商征求意见后发现不符合市场审美。王传福忍痛将整套设计连同模具弃之不用并亲手把样车砸掉，上亿投入打了水漂。

 

　　交了昂贵的学费后，比亚迪形成了这样的理念：汽车的个性主要体现在外观上，找个“大众情人”式的车型略加改变以规避法律风险，获得市场认可的机率大得多。不过模具质量不能含糊，于是比亚迪并购了北汽集团旗下的一个模具厂。

 

　　比亚迪借鉴的不仅是外形，还包括发动机、变速器等核心部件的“逆向研发”。比亚迪一位副总曾说：“逆向研发也是本事”，“日本、韩国汽车工业都是这么走过来的。”

 

　　比亚迪造车还有一点与众不同，那就是垂直整合。从发动机到整车内外饰件塑胶产品、汽车电子部件、五金零部件、前后保险杠、行李箱、内护板、搁物架、行李箱舱、地毯、气囊……比亚迪试图将整个汽车生产的上下游重要零部件都掌握到自己手中，自己给自己做配套。

 

　　比亚迪的思路与汽车行业全球采购的主流模式有很大出入。比亚迪自己总结说：“这样做的好处就是反应特别快，如果是从外面采购，双方的协调成本比较高，容易错过很多市场机会。”

 

　　收购秦川时，王传福宣称终极目的是电动汽车。比亚迪的行动证明他没有食言。2007年，比亚迪“双模”电动车F3DM上市。所谓双模指纯电动(EV)和混合动力(HEV)两种模式，动力由汽油发动机和大小两个电动机提供。

 

　　之后的一年2008年是王传福的“超级好运年”。先是巴菲特一笔18亿港元的投资让海内外资本市场对比亚迪刮目相看，然后是“新能源”F3DM的上市拔得国产绿色节能汽车头筹，而岁末他又当选CCTV年度经济人物。

 

　　比亚迪开始“大跃进”，2009年销量目标定为80万辆。在上半年仅完成30万辆的形式下，被迫调整为60万辆。糟糕的是，2009年上半年的30万辆是出厂数不是上牌数，据同行估算约有5万辆滞留于渠道。经销商不堪重负，与比亚迪关系极为紧张。2009年销量最终定格于45万，随后几年起起伏伏，2015年在中国车企中列第十六位，销量为第一名上海大众的四分之一。毋庸讳言，比亚迪此番磨难的根源是王传福的误判，以为在燃油车时代比亚迪就有机会成为老大。

 

　　受挫后回归

 

　　尽管“以市场换技术”搞了几十年，合资企业牢牢占据了国内汽车市场的主流，但在技术上与外方的差距大家心中有数。纯民族品牌在技术上逊于合资企业是不争的事实，更不要提与德系、日系、美系巨头直接PK。特别是在越来越多的国家将禁用燃油车提上议事日程后，在燃油领域投入过多时间和精力并不明智。

 

　　2009年试图跨越“80万辆门槛”受挫后，王传福回归了自己的初心——燃油车为电动车铺路。

 

　　2010年，比亚迪首款纯电动车e6开始在深圳被用做出租车，截至2011年末共有300辆投入运营。2011年大运会期间，比亚迪提供 250辆e6和200辆K9(纯电动大巴)。

 

　　比亚迪电动车起步时期销量增长很慢。一方面是需要积累运营数据不断改进，提高产品可靠性。另一方面当年用户对纯电动车接受程度不高，充电也的确不方便。

 

　　电动车在中国市场的第一个“引爆点”是2014年。2013年比亚迪电动车销售仅为2000辆，2014年大幅增至1.9万辆。2015年比亚迪新能源车销量达5.8万辆、销售收入193亿，占汽车业务营收的48%，首次接近燃油车。

 

　　2016年起，新能源车销售收入一直高于燃油车。至此，比亚迪本已不是传统汽车企业了。

　　国际汽车巨头讲究生产一代、储备一代、研发一代，合资车企基本上是“拿来主义”，而民营企业却根本谈不到储备。“以头拱地”拼命搞出一款车，火了就大赚一笔，不火则丢掉半条命。

 

　　将主要精力倾注于电动车之后，比亚迪燃油车得到的资源比较有限。直到2017年，比亚迪卖的最好的燃油车仍然是卖了差不多十年F3，居然每月还能销1万多台。

 

　　2018年上半年，F3终于老了，只卖了3.3万辆。好在紧凑型SUV宋MAX热销，上半年销了8.1万辆，下半年纯电动版和混动版宋将上市。

 

　　没有比较就没有伤害，2009年比亚迪销量达到45万辆时吉利仅为32.7万，吉利落后37.6%。2013年比亚迪燃油车销量跌至吉利的85.3%，2017年又跌到吉利的五分之一。

　　2014年以来，比亚迪燃油车销量在30万辆一线徘徊不前。2017年破位下行，预计2018年最好的结果不过是回到30万辆以上。但正如上文所说，比亚迪已经不是传统汽车企业，不应以燃油车销量多寡判定业绩优劣。

　　马斯克跳过燃油车直接生产电动车，奋斗十年仍未摆脱交付魔咒。同样怀有电动汽车梦的王传福选择了最“笨”的路径：先从燃油车做起，培养研发团队、工程技术人员并建立完整的销售体系。截至2018年6月末，比亚迪已制造并销售450万辆（包括燃油车、电动车），在研发、生产、销售方面积累了丰富的经验，再也不会有人说“电池大王不懂汽车”了。

 

　　如今燃油车已完成历史使命，当下存在的目的是维持整车制造的基础产能、培养人才、赚取现金流，比亚迪的未来完全系于新能源车。预计2018年比亚迪新能源车销量有望超过20-22万辆，销量、单价同步提高，“钱途”一片光明。

 

　　在商用车领域，比亚迪已获得汕头、武汉、广州等多个城市的大额订单，电动卡车则获深圳500辆纯电动泥头车订单和巴西200辆纯电动卡车订单；还在积极开拓物流、环卫、港口、机场等多个领域的市场。

 

　　比亚迪进军电动车的初始动因就是为电池业务寻求无限增长空间；主攻的是耐高温、安全稳定性强、价格便宜、循环性能好的磷酸铁锂电池，缺点是能量密度低，用于空间巨大的K9电动大巴非常合适。但家用小轿车更宜采用三元锂电池，特斯拉采用的就是松下18650锂电池。

 

　　而且“补贴新政”对动力电池能量密度设置的门槛铁电池几乎无法企及。2017年，比亚迪被迫改弦更张之际，动力电池出货量被宁德时代超越。

 

　　但对电池大王来讲，两种主流电池都拿得起放得下。大巴继续采用铁电池，除非客户付高价要求配备三元锂电池。小客车则以三元锂电池为主。目前年产能为24GWh的动力电池工厂在青海正式下线，重庆20GWh项目已经启动，预计2020年动力电池产能可达60GWh。

 

　　北汽虽已借壳上市，但离开本地政府的“保护伞”难有太大作为，对比亚迪新能源车霸主地位构成威胁的其实是吉利。尽管2017年吉利新能源车销量仅为2.5万辆，不及比亚迪的零头。早在2015年11月，吉利就启动了“蓝色吉利行动”，宣布2020年前能源车销量占比达到90%或以上。实际上2017年、2018年H1，新能源车在吉利销量只的占比分别为2%和1.9%，与“90%或以上”天差地远。

 

　　虎嗅8月27日《李书福的阳谋》一文认为，吉利是在坐等新能源车市场接受程度和充电设备覆盖率提高，以及动力电池产能过剩价格大跌，届时把燃油车升级为“油电混动”，一举完成“蓝色行动”目标。果真如此，吉利“新能源车”销量将轻松突破100万辆/年。

 

　　比亚迪除了“按既定方针办”别无它法。2018年H1，比亚迪燃油车、新能源车销量分别为15万辆和7.1万辆，新能车以32%的销量获得63%的营收，比燃油车高了不止两三个档次。顶配混动版宋、唐的厂家指导价分别为24万和30万元。

 

　　笼子里的独角兽

 

　　比亚迪好比一个“笼子”，关着二次充电电池、手机部件、燃油车、电动车、云轨五只“独角兽”。这给投资者估值带来一定困扰。这种情况下，应当运用SOTP(Sum Of The Part )对各项主要业务分别估值，然后加总。

 

　　电池、手机部件等业务被装入比亚迪电子（00285.HK）市值244亿港元，比亚迪持股市值约合20亿美元。

 

　　燃油车业务营收超过200亿（2018年预计），1倍市销率（PS）估算约值30亿美元。比亚迪电动车业务营收超过400亿（2018年预计），估值至少是特斯拉的一半，即220亿美元。

 

　　电动车制造成本的很大一部分是动力电池，比亚迪自己生产动力电池。根据前面的假设，2018年比亚迪电动车销售额400亿，毛利润率为20%的话，成本就是320亿，其中动力电池成本超过100亿（假设电池占成本的40%），预计可达宁德时代2018年营收的60%。宁德时代市值1600亿，据传比亚迪已着手拆分动力电池，这块业务估值140亿美元比较合理。

 

　　2016年推出的云轨项目已经在汕头、银川落地，却在包头、衡阳等地被叫停，原因是不符合发改委、住建部的申报流程。但既然有那么多城市对比亚迪云轨感兴趣说明需求是存在的，云轨批不下来轻轨没戏，但需求跑不掉。除了配合地方政府完善报批手续之钱，比亚迪采取两方面的对策：一是推出投资规模更小、建设周期更短的“云巴”；二是积极拓展海外市场。2017年8月，在菲律宾拿下20公里云轨项目；2018年5月，中标巴西萨尔瓦多市轨道交通项目，合同金额近7亿美元；据悉比亚迪在海外洽谈中的项目有20多个。

 

　　云轨承载着王传福“再造一个比亚迪”的梦想，目前在产品、技术方面的积累及市场成果，估值30亿美元不为过。

 

　　二次充电电池、手机部件、燃油车、电动车、动力电池、云轨等业务简单相加，比亚迪这个“筐”里的东西就值440亿美元。笔者认为，目前比亚迪在A股的市值不到200亿美元，有超过50%的折让。