近日，上海证监局对海通证券分析师施毅出具了警示函，原因在于其对江特电机(11.67 -1.35%,诊股)发布的一系列看多报告。
 

　　2017年7月30日至9月19日期间，海通证券连续发布了4篇针对江特电机的公告，短短50天的时间，这些公告对江特电机的股价目标，从13.05元提升至28元，调升之快令人咂舌，且给出了“锂电黑马”的评价。
 

　　值得一提的是，施毅所在的海通有色金属研究小组多次上榜新财富最佳分析师，并在2015年拿到冠军名次。
 

　　与此同时，江特电机股价也从7月31日日开盘后的10.86元/股，一路攀升至9月14日18.98元/股的阶段性高点，截至9月19日，报收17.03元/股。
 

　　但值得注意的是，这段时间，江特电机的基本面却并没有太多的变化，甚至稍早些还出现了中报盈利预升，但最终变脸的状况。
 

　　上海证监局警示函亦明确指出，调高江特电机股价的相关研报，“估值倍数调整依据不充分，不审慎”。
 

 

　　而此前，野马财经亦对江特电机基本面进行过较为系统的分析，发现这家公司存在新技术落地不如预期、自身造血能力不足、对补贴资金过度依赖、收购标的对赌存疑等问题，主业换挡可能失速。
 

　　点击阅读：江特电机生死时速——21.62亿元补贴背后的资金链隐忧
 

　　新技术落地艰难
 

　　一直以来，江特电机（002176.SZ）的主业都为电机，每年不足10亿元的营业收入，以及5000万元左右的净利润，于同行之中处于不愠不火的位置。
 

　　而在2013年7月26日，锂电行业风起之时，公司抛出一份定增方案，拟募集9.74亿元资金用以进行锂瓷石、锂云母两个项目的投资开发，消息一出，引来市场一片关注。
 

　　电机行业高级工程师张瑞明向野马财经表示，锂云母项目，一直是业内没有攻下的难题，现有工艺投入高，产出低。
 

　　据其梳理，锂矿石精炼、锂资源提取，是整个锂电行业的最上游，一般有矿石、盐湖提锂等方法。
 

 

　　具体到矿石提锂，锂辉石技术相对成熟，成本较低，质量较稳定，但矿石价格高；而锂云母，虽然原矿便宜，但提炼工艺一直没有取得突破，因此成品反而不划算。至于江特电机所说的新工艺，即寻找到了成熟的锂云母提炼方法，如果属实，将极大提高公司锂产品在市场中的竞争力。
 

　　简单来说，上述技术如果研究成功，将具有一定的垄断性，江特电机的盈利能力以及在锂电行业内的地位，都将大幅提高。
 

　　为此，海通证券、天风证券相关研报中，也都给予了江特电机高度评价，指出“锂云母提锂成本优势明显”等观点，其中，海通证券更是连发四篇研报，称江特电机为“锂电黑马”。
 

　　只不过，梦想总是美好的，现实却骨感得多。
 

　　相关公告称，锂云母项目建成后，年产量将达到8000吨，预计2015年9月将达到预定可使用状态，承诺年净利润8965.9万元。
 

　　然而，截至2016年底，项目产能利用率不足20%，投入产能共计亏损1147.51万元，且产能目标也从最初的8000吨，大幅下滑至3000吨。
 

 

　　同时，2017年9月18日晚间，江特电机再度发布了“锂云母新技改生产线成功投产”公告，不过，仅仅表示“新技改工作全部完成，并成功投产，运行正常”，但没有给出更多具体数字。
 

　　锂瓷石项目则更加艰难，不仅没有投产，规模从120万吨调整至了60万吨，时间亦推迟到了2018年3月底。
 

　　原定的计划为何没有完成，野马财经致电江特电机，不过截至发稿，没有得到回应。
 

　　在相关公告中，公司则给出了“办理采矿权证流程较长”、“工艺较新，公司谨慎对待”等解释，但如此说法稍显不妥，毕竟当初定增时，曾明确提及“考虑到了采矿权证的办理周期问题”。
 

 

上图截自江特电机定增公告
 

　　而野马财经注意到，项目迟迟难以落地的一个重要因素，在于资金紧张。
 

　　以锂云母项目为例，在对深交所2016年年报问询函的回复中显示，此前为之募集的3亿元资金，基本使用完毕，效果则如前文所述，远没有达到预期状态。
 

　　甚至，在2016年11月，江特电机再度抛出一份定增方案，其中就包含了为锂云母项目筹措10亿元资金，截至目前，未有最新进展。
 

　　对于如此局面，张瑞明分析，对新技术的攻克难度预估不足，导致预计投入资金偏低也是十分正常的现象。不过，从公司层面来看，如果预估不足，新项目开发到一半发现募资不够了，自有资金又十分有限，那还是蛮危险的。
 

　　那么，江特电机的自身造血能力又如何呢？
 

　　现金流高度依赖补贴
 

　　2016年，江特电机实现营业收入29.84亿元，同比大幅增长234.52%；实现归属净利润1.97亿元，同比大幅增长405.12%。
 

 

　　不过，野马财经发现，这些财务数据变化的最大功臣，是来自对新能源汽车的补贴。
 

　　2012年，随着《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020）》的推出，新能源汽车的补贴迅速升温，并在2016年前后达到顶峰。
 

　　而在2015年，江特电机完成了对新能源汽车生产企业九龙汽车的全资收购。
 

　　数据显示，2016年，九龙汽车已经收到12.20亿元国家补助，并仍有8.69亿元国补应收账款（2015、2016两年合计应得国家补助21.62亿元）。
 

　　并且，高级会计师李芸分析，与绝大多数情况下的“政府补助”不同，“新能源汽车补贴”可以计入经常性损益，可以直接增加公司的营业收入、扣非利润甚至营业产生的现金流量。
 

　　换句话说，新能源补助，仅仅2016年，至少为江特电机贡献了接近三分之一的营业收入，以及十亿计的现金。
 

　　从江特电机对深交所2016年年报问询函的回复中，同样可以清楚地看到，公司2016年一季度至三季度，经营活动产生的现金流全部为负数，而在收到10.84亿元补贴款后，四季度数据转正。
 

 

　　与此同时，通过对米格电机的全资收购，2016年，江特电机电机业务实现营业收入3.03亿元，同比增长288.83%，然而，毛利率却出现了7.81%的下降。
 

　　总体而言，新能源汽车已经成为了江特电机占比最重的业务，然而其却对国家补贴有着高度依赖。
 

　　当然，合理享受政策红利无可厚非，但营收、利润结构的畸形，却必然会造成经营状况的不稳定。
 

　　例如，2017年上半年，江特电机盈利状况原本预计同比增长0%至30%，但因为新能源汽车补贴政策的调整，最终暴跌41%。
 

　　更加重要的是，补贴退坡，已经成为行业的必然。
 

　　补贴退坡，江特电机面临裸泳？
 

　　上文提及，2016年前后，新能源汽车补贴达到峰值，然而，高额的补贴之下，却出现了大量骗补的行为。
 

　　根据中国汽车协会数据，2015年，骗补汽车数量，超过新能源汽车总销量的四分之一，财政部2016年公布的一份名单则显示，行业93家车企中，72家存在骗补行为，总金额高达92亿元。
 

　　而之所以骗补行为如此猖獗，与补贴金额的过高不无关系。
 

　　国家给6-8米纯电动中巴车补贴标准为30万元/辆，有些与国家补贴1:1的地方政府也补贴30万，如此一来，一辆最多就能有60万元。
 

　　因此，2016年底出台的最新政策，提出了“地方财政补贴不得超过中央单车补贴额的50%”、“补贴发放与车辆运营状况、车企生产安全挂钩”等新规，并且，资金由事先预拨变为事后核算。
 

　　“在原本的规定中，其实就有2017年补贴标准较2016年基础上退坡20%的规定”，张瑞明向野马财经补充道，“一方面，自然是补贴额度的减少，另一方面，补贴的事后发放，其实也增加了对企业资金流的压力”。
 

　　回到江特电机上来，在骗补风波中，九龙汽车并没有被波及，但补贴退潮带给公司的影响，却立竿见影，甚至在2016年就已经体现。
 

 

　　收购九龙汽车时，双方曾签下利润补偿协议（即常说的对赌协议），可以清楚地看到，2016年九龙汽车净利润同比出现明显下滑，而江特电机也直言，原因在于“国家对新能源汽车企业骗补进行核查事件的影响，以及新能源汽车补贴的政策调整”。
 

　　同时，2017年上半年，江特电机实现营业收入10.20亿元，同比下滑22.77%；实现净利润6258.98万元，同比下降43.35%，原因亦是“受国家新能源汽车补贴政策及准入政策影响”。
 

　　梳理江特电机目前的财务状况，可以看到，虽然凭借一次恰到好处的资本运作，获得了九龙汽车每年大量的补助，增厚了自己的营业收入与现金流，得以开始产业链扩张之路。
 

　　不过，在补贴消失之前，能够将故事中的内容，不折不扣地落实到产能，这才是其鱼跃龙门的关键。
 

　　留给江特电机的时间，并不太多了。
 

　　值得注意的是，12月1日，江特电机子公司完成了对澳大利亚Tawana公司的收购，此举完成后，将获得较为稳定的上游锂精矿供应，多少给投资者带来了一些安慰。

 

　　2017年，蓝筹、白马股经历了一轮空前的上涨，虽然不能就此说A股已经完全回归价值投资的逻辑，但可以肯定的是，只有故事而没有真实业绩支撑的公司已然不在是市场的宠儿，悬空的股价随时可能崩塌。
 

　　显然，作为监管方，上海证监局也意识到了这一点，毕竟券商等专业机构的观点，很容易影响中小投资者的判断，不能够只为了利益等因素，发布不负责任的研报。